Einleitung

Der Kryptobereich wurde in diesem Jahr von einigen wenigen Themen geprägt: dem Erfolg von Exchanges für Perpetual-Kontrakte wie Hyperliquid, Angriffen auf DeFi-Protokolle vor dem Hintergrund wachsender Angriffsflächen, begünstigt durch exponentiell leistungsfähigere LLMs, Transaktionen durch KI-Agenten auf Blockchains, die auf hohen Durchsatz bei niedrigen Kosten optimiert sind, und Fragen der Privatsphäre.

Das Thema Privatsphäre ist weder für die Welt insgesamt noch für den Kryptobereich neu. Im Kryptokontext umfasst es zwei verwandte Aspekte: Transaktionen, bei denen der normalerweise offen sichtbare Wertfluss von Sender zu Empfänger verschleiert wird, und die Möglichkeit, mit Smart Contracts zu interagieren, ohne offenzulegen, was man dabei genau tut.

Dieser Beitrag erläutert zunächst, was Privatsphäre im Kryptobereich bedeutet, und richtet den Blick dann auf Zcash, jenes Asset, das konsequent darauf gesetzt hat, Privatsphäre direkt in die Basisschicht des Protokolls einzubauen. Zcash hat im vergangenen Jahr überdurchschnittlich viel Aufmerksamkeit auf sich gezogen und ist von rund US$40 im September 2025 auf mehrere Hundert US-Dollar gestiegen, weil Privatsphäre zu einem zentralen, narrativgetriebenen Kurstreiber aufstieg:

Zudem hat das Netzwerk gerade eine Belastungsprobe für die kryptografische Integrität seines abgeschirmten Pools hinter sich gebracht; wir gehen darauf im Detail ein. Die Frage, die dieser Beitrag beantworten will, lautet: Ist Zcash tatsächlich die Antwort auf Privatsphäre im Kryptobereich?

Ansätze für Privatsphäre im Kryptobereich

Blockchains gelten als prüfbares Transaktionsregister, das Wertübertragungen zwischen Wallets und, sofern vorhanden, Smart Contracts offen sichtbar verbreitet.

Es gibt Assets, Anwendungen und Blockchains, die von Anfang an auf Privatsphäre ausgelegt wurden. Manche haben in der Vergangenheit kriminelle Aktivitäten im Umfeld der Geldwäsche oder andere klar illegale Transaktionen begünstigt. Andere stehen in der Tradition des Cypherpunk-Ethos oder wollen künftige institutionelle Mittelflüsse anziehen, die genau solche vertraulichen Eigenschaften voraussetzen.

Ein Ansatz setzt Privatsphäre auf eine ansonsten transparente Blockchain auf. Das bekannteste Beispiel ist ein Mixer (auch Tumbler genannt). Ein Mixer ist im Kern ein Dienst, der eine eingehende Transaktion mit Dutzenden oder Hunderten anderen vermischt, um zu verschleiern, wo die Mittel letztlich landen. Die Assets werden zusammengeführt, und der Nutzer erhält denselben Betrag zurück, entweder auf einmal oder in unterschiedlich großen Teilbeträgen, die in der Summe dem Gesamtwert entsprechen, auf einer anderen Wallet und in der Regel abzüglich einer Servicegebühr. Damit ist die direkte Verbindung von Punkt A nach Punkt B unterbrochen.

Der prominenteste Fall ist Tornado Cash: Der wohl bekannteste Krypto-Mixer geriet massiv ins Visier der Justiz. Mitgründer Roman Storm wurde in den USA im August 2025 wegen Verschwörung zum Betrieb eines nicht lizenzierten Geldtransferdienstes verurteilt, während die Jury bei den beiden schwerwiegenderen Anklagepunkten, Verschwörung zur Geldwäsche und Verschwörung zum Verstoß gegen Sanktionsvorschriften, zu keinem Urteil kam. Ein zweiter Mitgründer, Alexey Pertsev, wurde im Mai 2024 gesondert in den Niederlanden verurteilt. Das Protokoll selbst stellte die OFAC 2022 unter Sanktionen; Ende 2024 entschied ein US-Bundesberufungsgericht, die Behörde habe ihre Kompetenzen überschritten, und das U.S. Department of the Treasury nahm es 2025 von der Sanktionsliste.

Ohne zu weit ins Detail zu gehen (das ist nicht der Zweck dieses Beitrags): Ob Open-Source-Protokolle wie Tornado Cash frei existieren dürfen, ist seit Langem umstritten. Ethereum-Mitgründer Vitalik Buterin, der die Verteidigung von Storm nachweislich unterstützt hat, veröffentlichte am 9. Januar 2026 einen offenen Brief. Sein Argument: Der Fall kriminalisiere das Schreiben von Code und nicht einen unmittelbaren finanziellen Schaden.

Mixer sind nur ein Beispiel. Privatsphäre lässt sich auch auf der Anwendungsebene ergänzen, etwa über CoinJoin-Implementierungen (Wasabi, die frühere Samourai Wallet), über Smart-Contract-Systeme wie Railgun oder über auf Privatsphäre ausgelegte Layer-2s wie Aztec. Protokolle für Cross-Chain-Swaps wie THORChain können eine Spur zusätzlich verwischen, indem sie Werte zwischen Blockchains verschieben.

Allen diesen Ansätzen ist eine grundlegende Beschränkung gemeinsam: Sie werden Blockchains nachträglich aufgesetzt, die auf Transparenz und nicht auf Privatsphäre in der Basisschicht ausgelegt sind. Bitcoin und Ethereum übertragen jede Transaktion offen, sodass nur Pseudonymität möglich ist. Die Verbindung zwischen einer Identität und ihrer Aktivität auf der Blockchain zu kappen, muss deshalb nachträglich hinzugefügt werden, historisch über einen Mixer, in jüngerer Zeit über Protokolle auf der Anwendungsebene, über auf Privatsphäre ausgelegte Layer-2s oder über vertrauliche Token-Standards. Ein anderer Ansatz baut Privatsphäre direkt in die Basisschicht ein. Die beiden bekanntesten Vertreter sind Monero, wo Privatsphäre voreingestellt ist, und Zcash, das sie zuschaltbar macht.

Was ist Zcash?

Zcash ist eine Layer-1-Blockchain, die im Oktober 2016 von der Electric Coin Company (ECC) rund um Gründer Zooko Wilcox-O'Hearn gestartet wurde und als Fork der Bitcoin-Codebasis entstand. Dass Zcash einige monetäre Eigenschaften mit Bitcoin teilt, überrascht daher nicht:

• 21 Millionen als harte Obergrenze des Gesamtangebots (derzeit 16,7 Mio. im Umlauf)

• Proof-of-work

• Halvings alle 4 Jahre

• Keine diskretionäre Emission: Der Emissionsplan ist im Konsens festgeschrieben und disinflationär

Grundlage des Zcash-Netzwerks war eine 2014 verfasste wissenschaftliche Arbeit mit dem Titel Zerocash: Decentralized Anonymous Payments from Bitcoin, deren Autoren von der Johns Hopkins University, der Tel Aviv University und dem MIT stammten. Der Kern steckt schon im Titel: anonym. Zcash greift ausgewählte Eigenschaften von Bitcoin auf, geht mit einigen deutlichen Unterschieden aber darüber hinaus. Das Versprechen von Zcash lässt sich in einem Satz zusammenfassen: Hartes Geld, aber privat.

Zunächst kennt Zcash zwei Adresstypen:

• T-addresses (vergleichbar mit gewöhnlichen Bitcoin-Adressen)

• Abgeschirmte Adressen

Über abgeschirmte Adressen lassen sich Transaktionen versenden, bei denen Sender, Empfänger und Betrag vollständig verborgen bleiben.

Entscheidend ist: Diese Abschirmung muss aktiv gewählt werden, sie ist ein Opt-in. Wer Zcash in der Standardeinstellung nutzt, wickelt Transaktionen im Grunde wie mit Bitcoin ab, also offen, transparent und prüfbar. Genau hier liegt der größte Unterschied zwischen Monero und Zcash: Bei Monero ist Privatsphäre voreingestellt, bei Zcash ist sie zuschaltbar. Manche sehen darin eine Schwäche, andere halten die Flexibilität für eine Stärke, weil sie je nach Anwendungsfall eine selektive Offenlegung erlaubt. Aus institutioneller Sicht lassen sich damit die Anforderungen von Wirtschaftsprüfern und Aufsichtsbehörden eher erfüllen, denn die Details einer Transaktion können einem Prüfer gezielt offengelegt werden, ohne dass sie auf der Blockchain sichtbar werden.

Abgeschirmtes Angebot, die Pools und wie das Opt-in funktioniert

Wer sich für eine abgeschirmte Adresse entscheidet, verschiebt Mittel aus dem transparenten, Bitcoin-ähnlichen Teil des Zcash-Netzwerks auf dessen private Seite. Jede ZEC-Transaktion fällt in eine von vier Kategorien:

• Transparent an transparent

• Transparent an abgeschirmt (Opt-in)

• Abgeschirmt an abgeschirmt (vollständig privat)

• Abgeschirmt an transparent (Opt-out)

Privat wird eine abgeschirmte Transaktion letztlich durch einen Zero-Knowledge-Beweis: ein Verfahren, das nachweist, dass eine Transaktion gültig ist, dass der Sender über den entsprechenden Betrag verfügt und ihn nicht doppelt ausgibt, ohne Sender, Empfänger oder Betrag offenzulegen. Das Netzwerk kann die Transaktion also als rechtmäßig bestätigen, ohne ihren Inhalt zu kennen. Die ursprüngliche Zerocash-Arbeit führte jenen zk-SNARK-Mechanismus ein, aus dem das Zcash-Netzwerk und seine späteren Netzwerk-Upgrades hervorgingen.

In der Praxis läuft der Großteil der Zcash-Transaktionen transparent ab. Parallel zur außergewöhnlichen Rally ab Mitte bis Ende 2025 ist das abgeschirmte Angebot jedoch deutlich gestiegen:

Zum Zeitpunkt der Erstellung liegen rund 27 % des Zcash-Angebots auf abgeschirmten Adressen. Der weit überwiegende Teil des zirkulierenden Angebots befindet sich in transparenten Wallets. Zcash bietet Privatsphäre, funktioniert im Kern aber weitgehend wie Bitcoin und ruht auf sehr ähnlichen monetären und technologischen Grundlagen.

Bisher war vom abgeschirmten Angebot die Rede, als wäre es ein einzelner Ort. Das ist es nicht. Ein abgeschirmter Pool ist die gemeinsame kryptografische Menge, auf die jede private Transaktion zurückgreift. Werden Mittel auf Zcash abgeschirmt, treten sie einer großen Anonymitätsmenge bei. Jede weitere Transaktion weist dann nach, dass sie gültig auf diese Menge zurückgreift, dass die Mittel existieren und nicht doppelt ausgegeben werden, und hält Sender, Empfänger und Betrag zugleich verborgen. Das Netzwerk bestätigt die Rechtmäßigkeit der Übertragung, ohne zu erfahren, wer wem wie viel gesendet hat.

Zcash verfügt über vier Wertpools: einen transparenten und drei abgeschirmte, nämlich Sprout, Sapling und Orchard. Jeder steht für eine eigene Generation der Privatsphäre-Technologie, die jeweils über ein Netzwerk-Upgrade eingeführt wurde.

Sprout (2016): der ursprüngliche abgeschirmte Pool. Die Transaktionen waren langsam und für das Netzwerk rechenintensiv, entsprechend gering war die Nutzung.

Sapling (2018): ein Pool, der Geschwindigkeit und Recheneffizienz deutlich verbesserte und private Transaktionen praxistauglich machte.

Orchard (2022): die aktuelle Generation, aktiviert am 31. Mai 2022 im Rahmen des NU5-Upgrades. Sie setzt auf das Beweissystem Halo 2, kommt ohne Trusted Setup aus und brachte vereinheitlichte Adressen (Unified Addresses), ein einheitliches Format, das die abgeschirmten und transparenten Adressen eines Nutzers zusammenfasst und standardmäßig die privateste Variante wählt, die beide Seiten unterstützen. Der Großteil der abgeschirmten Aktivität liegt heute hier.

Sprout und Sapling waren auf ein Trusted Setup angewiesen. Dabei handelt es sich um eine einmalige Zeremonie, in der die geheimen kryptografischen Parameter erzeugt werden, die das System zum Funktionieren braucht. Das Problem: Behält jemand eine Kopie dieser Parameter, ließen sich damit gültige Beweise fälschen und unbemerkt gefälschte ZEC erzeugen, gerade weil niemand in eine abgeschirmte Transaktion hineinsehen kann. Zcash hat erheblichen Aufwand betrieben, um diese Zeremonien vertrauenswürdig zu gestalten, und das Geheimnis auf viele unabhängige Teilnehmer verteilt, sodass es nie in einer Hand lag. Mit dem Beweissystem Halo 2 verzichtet Orchard vollständig auf ein Trusted Setup.

Orchard hat damit das Trusted-Setup-Risiko der früheren abgeschirmten Konstruktionen beseitigt, nicht aber das grundlegendere Risiko, dass ein Fehler im Schaltkreis die Soundness der Beweise untergräbt.

Die Orchard-Schwachstelle

Im April 2026 beauftragte Shielded Labs, eine der Organisationen, die die Zcash-Entwicklung finanzieren, den unabhängigen Sicherheitsingenieur Taylor Hornby damit, das Protokoll auf Schwachstellen zu prüfen, bevor Angreifer sie finden. Am 29. Mai wurde er fündig. Gemeinsam mit Claude Opus 4.8 von Anthropic identifizierte Hornby einen Fehler im Orchard-Beweisschaltkreis und schrieb einen vollständig funktionsfähigen Angriffscode. In einer lokalen Testumgebung erzeugte dieser unbegrenzt und unentdeckbar gefälschte ZEC. Der Fehler war seit dem Start von Orchard im Mai 2022 aktiv und blieb damit fast vier Jahre lang unentdeckt.

Es handelte sich um einen Soundness-Fehler. In einem Zero-Knowledge-System bezeichnet Soundness die Garantie, dass das Netzwerk ausschließlich gültige Transaktionen akzeptiert. Genau diese Garantie war gebrochen: Ein Angreifer hätte Beweise fälschen und innerhalb des abgeschirmten Pools ZEC aus dem Nichts erzeugen können. Weil abgeschirmte Transaktionen ihren Inhalt verbergen, wäre jede Emission gefälschter ZEC unsichtbar geblieben.

Der Schaden, den der Fehler anrichten konnte, war allerdings begrenzt, und zwar durch den sogenannten Turnstile, die Zählschleuse an jedem Wertpool. Zcash erfasst, wie viel Wert insgesamt in jeden Pool hinein- und wieder herausfließt, und stellt sicher, dass ein Pool nie mehr Wert verlassen kann, als rechtmäßig in ihn eingezahlt wurde. Gefälschte ZEC ließen sich innerhalb von Orchard also durchaus erzeugen, doch der Turnstile begrenzt die Abflüsse nach oben, höchstens auf jene Menge ZEC, die zuvor hineingeflossen ist. Der gefährdete Wert entsprach damit dem gesamten im Orchard-Pool gehaltenen ZEC-Bestand (~3,7 Mio.) und nicht den vollen 16,7 Millionen ZEC, die derzeit im Umlauf sind.

Die Reaktion kam schnell. Die Entwickler koordinierten zunächst einen Soft Fork als Notmaßnahme, um Orchard-Transaktionen zu deaktivieren, und aktivierten anschließend einen Hard Fork, NU6.2, der Orchard mit korrigiertem Schaltkreis wiederherstellte. Innerhalb weniger Tage war die Korrektur umgesetzt. Shielded Labs legte die Schwachstelle am 5. Juni öffentlich offen; ZEC gab am darauffolgenden Tag rund 30 % nach.

Shielded Labs formulierte vorsichtig. Es gibt keinen Hinweis darauf, dass die Schwachstelle jemals ausgenutzt wurde, und das Team hält dies für unwahrscheinlich. Von Gewissheit sprach es jedoch nicht, und zwar aus demselben Grund, der Zcash privat macht: Weil niemand in den Orchard-Pool hineinsehen kann, lässt sich derzeit auch nicht beweisen, dass dort nie gefälschte ZEC emittiert wurden. Die Angebotsobergrenze ist überprüfbar. Die innere Integrität des bisherigen Pools ist vorerst höchst wahrscheinlich gegeben, aber nicht beweisbar.

Shielded Labs hat einen neuen abgeschirmten Pool namens Ironwood vorgeschlagen. Er würde den bisherigen Orchard-Pool versiegeln und jede Münze zwingen, über den Turnstile abzuwandern. Nach der Migration könnte jeder, der einen Node betreibt, überprüfen, dass die im Umlauf befindlichen ZEC den Sollwert nicht überschreiten, unabhängig davon, ob es jemals zu Fälschungen gekommen ist oder nicht. Ziel ist es, den Umlauf gefälschter ZEC ein für alle Mal unmöglich zu machen.

Die Privatsphäre-Optionen im Vergleich

Privatsphäre im Kryptobereich ist keine einzelne Funktion, sondern ein Bündel von Abwägungen. Ist sie voreingestellt oder muss sie eingeschaltet werden? Verbirgt sie, wer man ist, wie viel man bewegt hat, oder beides? Braucht sie ein eigenes Werkzeug, eine eigene App oder eine eigene Blockchain? Und wie gehen Exchanges und Aufsichtsbehörden damit um? Die Annahme, Privatsphäre auf einer transparenten Blockchain setze zwingend einen Mixer voraus, trifft nicht mehr zu. Sowohl Ethereum als auch Solana verfügen inzwischen über Privatsphäre-Optionen jenseits von Mixern, von vertraulichen Transfers direkt im Token-Standard über abgeschirmte DeFi-Systeme bis zu eigenen Privatsphäre-Layern. Die folgende Tabelle vergleicht, wie verschiedene Blockchains das Thema angehen:

Monero ist hier das einzige Asset, bei dem Privatsphäre voreingestellt ist. Bei allem Übrigen ist sie eine Entscheidung, und diese Entscheidung wird an sehr unterschiedlichen Stellen umgesetzt: im Protokoll selbst (Zcash), im Token-Standard (Solanas Confidential Transfers), in einer separaten Anwendung oder Blockchain (Railgun, Aztec) oder ohne externen Dienst praktisch überhaupt nicht (Bitcoin). Die neueren Werkzeuge im EVM- und Solana-Umfeld verbergen zudem eher Beträge als Identitäten. Für manche Anwendungsfälle ist das nützlich, es entspricht aber nicht der vollständigen Abschirmung von Sender, Empfänger und Betrag, die Zcash und Monero bieten.

Ist Zcash tatsächlich privat?

Zcash scheint über die stärkste Kryptografie aller auf Privatsphäre ausgerichteten Assets zu verfügen, doch Monero bietet in der Praxis die bessere Privatsphäre. Diese beiden Aussagen widersprechen sich nicht. Sie folgen aus derselben Designentscheidung: Bei Zcash ist Privatsphäre zuschaltbar, bei Monero nicht. Eine wesentliche Schwäche des Zcash-Ansatzes fehlt bei Monero: Durch teilweise Abschirmung, also transparent zu abgeschirmt zu transparent, können Informationen durchsickern, weil Nutzerverhalten, Zeitpunkte und Hin-und-zurück-Muster erkennbar werden können.

Wird eine Zcash-Transaktion abgeschirmt, verbirgt ihr Zero-Knowledge-Beweis Sender, Empfänger und Betrag und weist die Gültigkeit der Transaktion nach, ohne eines dieser Details offenzulegen. Zwei Punkte machen dies wohl zum stärksten Ansatz seiner Kategorie. Erstens benötigt das Halo-2-System von Orchard kein Trusted Setup und beseitigt damit das eine strukturelle Fälschungsrisiko, das die früheren Pools mitbrachten. Zweitens verbirgt sich eine abgeschirmte Transaktion in allem, was im Pool liegt, und nicht nur hinter einer Handvoll Scheinteilnehmer, wie es bei den Ring-Signaturen von Monero der Fall ist.

Dieses Design lässt zugleich mehr Spielraum bei der Institutionalisierung. Weil die Abschirmung optional ist und Zcash Einsichtsschlüssel (Viewing Keys) unterstützt, kann ein Halter privat Transaktionen ausführen und deren Inhalt einem Prüfer oder einer Aufsichtsbehörde bei Bedarf dennoch nachweisen, etwa um Anforderungen der Travel Rule zu erfüllen. Zusammen mit dem Umstand, dass ZEC vollständig transparent gehalten und gehandelt werden kann, was Monero nicht bietet, dürfte dies einer der Gründe sein, weshalb Zcash und nicht Monero auf einer deutlich größeren Zahl regulierter Exchanges überlebt hat. Europa ist die Ausnahme, und diese Ausnahme wird häufig überzeichnet. MiCA verbietet weder das Zcash-Protokoll noch den ZEC-Token; Halten und transparente Nutzung bleiben legal. Artikel 76(3) untersagt Exchanges allerdings die Zulassung von Assets mit einer „eingebauten Anonymisierungsfunktion“, sofern sie die Halter und deren Transaktionshistorie nicht identifizieren können. Weil ein Nutzer weiterhin abgeschirmte ZEC einzahlen kann, haben Handelsplätze in der EU ZEC gemeinsam mit Monero delistet. Die Wahlfreiheit von Zcash hat dafür gesorgt, dass es dort gelistet bleibt, wo keine solche Regel gilt, vor allem in den USA.

Der Orchard-Vorfall war ohne Zweifel ein Rückschlag. Ein Fälschungsfehler, der fast vier Jahre unbemerkt im größten Pool schlummerte, ist ein erhebliches Versäumnis, und ironischerweise erschwerte ausgerechnet jene Privatsphäre, die Zcash wertvoll macht, das Auffinden des Fehlers. Die Reaktion spricht dagegen für eine schnelle und technisch versierte Entwicklergemeinde: eine proaktive Prüfung, die den Fehler überhaupt fand, eine Korrektur innerhalb von Tagen und ein nachgelagertes Upgrade, das das Angebot wieder überprüfbar machen soll. Mit Blick nach vorn ist das ermutigend, wenn Zcash mit der zuletzt offenbar zunehmenden Bedeutung des Themas Privatsphäre Schritt halten kann.

Allerdings liegt nur rund ein Viertel der ZEC auf abgeschirmten Adressen, sodass die effektive Anonymitätsmenge weit kleiner ist, als es die Technik zulassen würde, auch wenn der Trend in die richtige Richtung zeigt. Monero hat diese Lücke nicht. Privatsphäre ist dort verpflichtend, jeder Nutzer landet zwangsläufig im selben großen Pool, was Monero eine größere reale Anonymitätsmenge und seinen langjährigen Status als erste Wahl in Sachen Privatsphäre verschafft hat. Dieselbe Eigenschaft ist der Grund, weshalb Monero von beiden das stärker beobachtete und häufiger delistete Asset ist. Wenn es um vollständige Privatsphäre geht, also darum zu verbergen, wer wem wie viel gezahlt hat, läuft der Wettbewerb weiterhin zwischen Zcash und Monero. Die neueren Werkzeuge für vertrauliche Transfers auf Solana und Ethereum verbergen überwiegend Beträge und keine Identitäten. Damit sind einige Anwendungsfälle abgedeckt, etwa das Verbergen eines Zahlungsbetrags, nicht aber die vollständige Anonymität, die Zcash und Monero bieten.

Ist Zcash also die Antwort auf Privatsphäre im Kryptobereich? Noch nicht, aber die Chancen stehen durchaus gut. Die Zcash-Entwickler verfolgen einen klaren Upgrade-Pfad, der die Fähigkeiten des Netzwerks im Zeitverlauf weiter stärken und hoffentlich auch die Angriffsfläche verkleinern wird. Achten würden wir vor allem auf zwei Dinge: eine deutlich steigende Nutzung der abgeschirmten Pools als Zeichen der Adoption sowie eine über lange Zeit tragfähige Historie ohne mögliche Angriffe, die die Integrität des Netzwerks gefährden würden.

Auch wenn der Orchard-Fehler offenbar nicht ausgenutzt wurde, ist er nicht die erste Fälschungsschwachstelle, die Zcash beheben musste, und die Privatsphäre ist genau das, was solche Fehler überhaupt so schwer auffindbar macht. Trotz allem nimmt Zcash unter den auf Privatsphäre ausgerichteten Krypto-Assets eine besondere Stellung als eines der am besten konstruierten Projekte ein und hat eine sehr aussichtsreiche Zukunft.

Was ist ZEC wert?

ZEC ist kein Cashflow-Asset. Es gibt keine Staking-Rendite, keine Verbrennung von Gebühren, keine Rückkäufe und keine Erlöse aus der Netzwerknutzung, die den Token-Haltern direkt Wert zuführen. Zcash arbeitet mit Proof-of-work, die Transaktionsgebühren gehen also wie bei Bitcoin an die Miner, und der Teil der Emission, der die Entwicklung finanziert, ist für die Halter ein Kostenfaktor und keine Rendite. Wertlos ist ZEC damit nicht.

ZEC ist ein monetäres Asset. Es erlaubt, Werte ohne Erlaubnis Dritter und ohne Zwischeninstanz zu übertragen, und dies mit zuschaltbarer Privatsphäre. Bewertet wird es ähnlich wie Bitcoin: über Umfang und Glaubwürdigkeit der monetären Nachfrage, die es auf sich ziehen kann.

Das Problem ist, dass ZEC in den meisten Punkten ein schlechterer Bitcoin ist. Es hat einen Bruchteil der Liquidity, einen Bruchteil der Hashrate, eine deutlich dünnere Unterstützung durch Exchanges und Verwahrer und nichts von der Akzeptanz und institutionellen Adoption, die Bitcoin in den letzten rund 15 Jahren aufgebaut hat. Eine transparente ZEC-Transaktion ist letztlich nichts anderes als eine Bitcoin-Transaktion mit schlechterer Liquidity und schwächeren Eigenschaften im Hintergrund. Auf dieser Basis sollte ZEC mit einem deutlichen Abschlag auf die monetäre Prämie von Bitcoin handeln, und genau das tut es. Sein Wert lässt sich daher am besten daran festmachen, wie viel von diesem Abschlag gegenüber Bitcoin es künftig aufholen kann. Und das hängt, grob gesprochen, davon ab, welchen Anteil des Gesamtangebots es in abgeschirmte Nutzung überführen kann und wie viel Nutzung das Netzwerk insgesamt im Zeitverlauf gewinnt. Genau das wäre die Voraussetzung dafür, dass Zcash zu dem wird, was sein Versprechen ankündigt: Hartes Geld, aber privat.

Die folgende Darstellung zeigt die relative Marktkapitalisierung von ZEC zu BTC seit 2024, überlagert mit dem abgeschirmten Angebot:

Das abgeschirmte Angebot ist im Betrachtungszeitraum kräftig gestiegen, von ~10 % auf rund 30 %, zunächst allerdings nur langsam. Das Verhältnis bewegte sich fast zwei Jahre lang kaum, um dann innerhalb weniger Monate steil nach oben zu drehen. Der allmähliche Anstieg des abgeschirmten Angebots hatte keinen übermäßigen Einfluss auf die Stärke von ZEC gegenüber Bitcoin, bis beide Größen ab September 2025 sehr große Bewegungen zeigten. Das ist keine Behauptung, ZEC sei mit steigendem abgeschirmtem Angebot wertvoller geworden, aber es ergibt ein interessantes Bild: Das Thema Privatsphäre wurde zu einem der führenden Narrative, und immer mehr Händler und Anleger erfuhren von den zuschaltbaren Privatsphäre-Funktionen des Zcash-Netzwerks.

Rund um den Orchard-Vorfall gab Zcash einen Teil seiner Outperformance gegenüber Bitcoin ab, und einige Wochen später sank das abgeschirmte Angebot um rund vier bis fünf Prozentpunkte, von rund 31 % auf 26 %, weil Nutzer ihre Bestände in Gefahr sahen, sei es durch den Fehler selbst oder durch die Kursreaktion darauf. Mit der Klärung der Lage erholte sich ZEC, und das abgeschirmte Angebot hält sich seither in etwa auf diesem Niveau.

Wir stellen in diesem Abschnitt eine einfache Vermutung an: Es gibt einen wachsenden Teil der Krypto-Nutzer, denen Privatsphäre aus verschiedenen Gründen wichtig ist. Wir haben festgehalten, dass Zcash bei transparenter Nutzung von Natur aus ein schlechterer Bitcoin ist. Sein künftiger Wert dürfte deshalb daran hängen, wie stark es seine besonderen Privatsphäre-Eigenschaften gegenüber der Konkurrenz ausspielen kann.

Ohne uns in Details zu verlieren: Wir gehen davon aus, dass die schwächeren Eigenschaften von Zcash aus seinem weniger etablierten Mining-Netzwerk und damit aus schwächeren Netzwerkeffekten resultieren, was zu einer geringeren Abwicklungssicherheit und dünnerer Liquidity führt. Eine stärkere Nutzung des Netzwerks dürfte helfen, einen Teil dieses Rückstands gegenüber Bitcoin abzubauen.

Einen Haken gibt es allerdings. Nehmen wir an, das abgeschirmte Angebot erreichte 75 %. Würden zentralisierte Exchanges ZEC dann noch listen? Bei Monero war es gerade die verpflichtende Privatsphäre, die nahezu überall zu Delistings geführt hat. Zcash bietet etwas, das Monero nicht bieten kann: Es kann vollständig transparent genutzt werden, und seine Einsichtsschlüssel erlauben die Offenlegung einzelner Transaktionen gegenüber einer Aufsichtsbehörde, für steuerliche oder aufsichtsrechtliche Zwecke, selbst wenn die private Nutzung zunimmt. Eine hohe abgeschirmte Nutzung ist also ein zweischneidiges Schwert, für Zcash außerhalb der EU aber ein besser lösbares als für Monero, auch wenn Europa zeigt, dass Wahlfreiheit nicht immer genügt.

Unter recht weit gefassten Annahmen lässt sich der Erfolg von ZEC damit daran festmachen, ob es gelingt, Privatsphäre in großem Maßstab zu erreichen und dabei innerhalb eines akzeptierten Regulierungsrahmens zu bleiben, der seine mikrostrukturellen Eigenschaften, also die Liquidity, verbessert oder mindestens erhält. Mit den folgenden Matrizen lassen sich verschiedene Szenarien auf Basis der abgeschirmten Nutzung und verschiedener Referenzwerte für die Marktkapitalisierung von Bitcoin durchspielen (Der implizite Kurs ergibt sich, indem jedes Verhältnis auf die jeweilige Referenz-Marktkapitalisierung von Bitcoin angewandt und durch das zirkulierende ZEC-Angebot geteilt wird, das konstant bei ~16,78 Mio. gehalten wird):

Der Ansatz ist bewusst einfach gehalten und veranschaulicht, was den fundamentalen Wert des Tokens auf Basis seines Wertversprechens treibt. Spekulative Übertreibungen und größere Marktschwankungen können Kurse kurzfristig regelmäßig in beide Richtungen bewegen. Die Rechnung sollte deshalb eher als Übung verstanden werden, um einzuschätzen, wie weit das Zcash-Netzwerk dem Versprechen Hartes Geld, aber privat tatsächlich nahekommen kann.