Es ging immer um die Leitungen

Es gibt eine Lesart dieses Marktes, die die aktuelle Welle von Geschäftsaufgaben als Urteil über die Technologie selbst versteht. BitMEX¹, der Handelsplatz, der den Krypto-Perpetual-Kontrakt als Erster anbot, schließt am 23. September nach elf Jahren. BitMart folgte wenige Tage später und kündigte die Einstellung des eigenen Geschäftsbetriebs für Januar an. Movement Labs und Storj meldeten in derselben Woche Chapter 11 an. Wenn Ihre These lautete, Krypto werde das Finanzsystem ersetzen, wirken die jüngsten Ereignisse wie der Beweis für ihr Scheitern. Unsere These lautete nie, Krypto werde die Finanzwelt ersetzen. Sie lautete, dass Blockchain die Infrastruktur der Finanzwelt ersetzen werde. Was wir gerade beobachten, ist kein Zusammenbruch. Es ist eine Auslese.

Die Leitungen waren nie stärker ausgelastet

Sehen Sie sich an, was tatsächlich durch diese Leitungen fließt. Vor wenigen Tagen erzielte Hyperliquid, einer der weltweit größten dezentralen Derivatehandelsplätze, erstmals mehr Volumen mit Real-World Assets als mit Krypto: 54 % des Gesamtvolumens, rund 26 Milliarden US-Dollar in Aktien, Indizes und Rohstoffen, mehr als das gesamte Krypto-Perpetual-Volumen aller übrigen dezentralen Exchanges zusammen. Seit Juni sind Einzelaktien die dominierende Real-World-Asset-Kategorie auf der Plattform; sie stellen inzwischen 61 % dieses Volumens, angeführt nicht von einem Token, sondern von SK Hynix, dem koreanischen Halbleiterhersteller. Wenn Sie mehr über Hyperliquid erfahren möchten, lesen Sie gern unsere ausführliche Analyse.

Die erfolgreichste krypto-native Marktinfrastruktur bezieht den Großteil ihrer Aktivität inzwischen aus traditionellen Finanzanlagen. Die Infrastruktur hat gewonnen. Krypto ist auf seiner eigenen Infrastruktur zur Minderheit geworden. Dieselbe Konvergenz läuft auch in die andere Richtung.

CME Group und Cboe bauen ihre Krypto-Produktpaletten weiter aus, während Krypto-Handelsplätze zunehmend Aktien-, ETF- und Rohstoffkontrakte listen, weil Anleger zu Märkten drängen, die länger und letztlich rund um die Uhr handeln. Dieser zuletzt genannte Punkt wird einige Umstellungen in den operativen Teams erzwingen, die es gewohnt sind, das Büro in dem Moment zu verlassen, in dem der Markt schließt.

JPMorgans Plattform Kinexys hat seit dem Start Transaktionen im Volumen von mehr als 4 Billionen US-Dollar verarbeitet und kommt inzwischen auf durchschnittlich über 7 Milliarden US-Dollar Tagesvolumen in acht Währungen. BlackRocks tokenisierter Treasury-Fonds verwaltet mehr als 2,5 Milliarden US-Dollar, läuft auf acht Blockchains und ist in diesem Jahr auf Uniswap handelbar geworden, während er auf Binance zugleich als Sicherheit akzeptiert wird. Die größten US-Banken bauen derzeit über The Clearing House ein gemeinsames Netzwerk für tokenisierte Einlagen auf. Keines dieser Institute kauft die Ideologie. Jedes Einzelne kauft das Leitungsnetz.

Was die Marktbereinigung tatsächlich belohnt

Warum also stellen so viele krypto-native Unternehmen ihren Betrieb ein? Die Antwort hat erstaunlich wenig mit Blockchain zu tun.

Der erste Grund ist das Fehlen eines dauerhaften Burggrabens.

Ein Handelsplatz für Perpetuals, ein Portfolio-Tracker oder ein DEX-Aggregator waren Geschäftsmodelle, deren wichtigster Wettbewerbsvorteil schlicht darin bestand, früh dran zu sein. Das funktionierte, solange die etablierten Anbieter fehlten. Sobald Institute mit globalem Vertrieb, vertrauten Marken, regulierten Bilanzen und jahrzehntelangen Kundenbeziehungen in den Markt eintraten, reichte es nicht mehr, „der Erste zu sein“.

Hyperliquid ist nicht die Ausnahme, die diese Regel widerlegt; es ist die Regel in doppelter Ausführung.

Die Unternehmen, die überleben, sind keine Krypto-Unternehmen mehr. Es sind Infrastrukturunternehmen, die ihre Transaktionen zufällig über Blockchain-Technologie abwickeln und denen weitgehend gleichgültig ist, welcher Vermögenswert durch das Netz fließt. Wer verschwunden ist, war Dienstleister. Und Dienstleister werden geschluckt.

Der zweite Grund ist die Regulierung. Genauer: die Compliance.

Compliance ist ein Burggraben. Die einzige Frage ist, wer ihn längst besitzt.

Als die Übergangsfrist von MiCA am 1. Juli endete, mussten Tausende nicht lizenzierter Anbieter ihre europäischen Kunden von Rechts wegen aufgeben. Branchenteilnehmer sprachen von einem Kahlschlag, der womöglich Millionen Nutzer trifft. Das ist Regulierung, die genau das tut, was Regulierung immer getan hat. Sie hebt die Fixkosten der Teilnahme auf ein Niveau, das nur Institute mühelos tragen können, die von vornherein für den Betrieb innerhalb eines solchen Rahmens gebaut sind. Traditionelle Finanzinstitute haben den größten Teil eines Jahrhunderts damit zugebracht zu lernen, wie man mit regulatorischer Komplexität lebt. Ein Großteil der Krypto-Branche hat das nicht, und viele Teilnehmer werden dazu nie Gelegenheit bekommen.

Die Vereinigten Staaten durchlaufen nun denselben Filterprozess.

In der Debatte um den Clarity Act geht es weniger darum, ob digitale Vermögenswerte in das regulierte Finanzsystem gehören, als vielmehr darum, wie Interessenkonflikte gehandhabt werden sollen, sobald sie dort angekommen sind.

Wann immer dieses Gesetz am Ende in Kraft tritt, dürfte es in Amerika bewirken, was MiCA in Europa längst bewirkt: klare Betriebsregeln für regulierte Institute schaffen und zugleich die Markteintrittsbarrieren für alle anderen deutlich erhöhen.

Warum dieses Ergebnis unausweichlich war

Vielleicht sollte uns all das nicht überraschen. Finanzinfrastruktur hat Größe, Vertrauen, Regulierung und Vertrieb schon immer belohnt. Das sind mächtige Netzwerkeffekte, die Technologie allein nur selten aushebelt. Blockchain verändert den technischen Unterbau. Sie verbessert Abwicklung, Transparenz und Programmierbarkeit erheblich. Sie beseitigt nicht die Bedeutung von Bilanzen, aufsichtsrechtlichen Lizenzen, Kundenvertrauen oder globalem Vertrieb. Wenn überhaupt, dann erhöht sie den Wert jener Institute, die diese Vorzüge mit besserer Infrastruktur verbinden können. Deshalb werden die langfristigen Gewinner kaum jene mit dem elegantesten Blockchain-Protokoll sein. Es werden jene sein, die Blockchain-Infrastruktur in die institutionelle Finanzwelt integrieren können.

Wer verschluckt hier wen?

Über weite Strecken des vergangenen Jahrzehnts lautete das vorherrschende Narrativ, Krypto werde die Finanzwelt verschlucken. Die Belege deuten zunehmend in die entgegengesetzte Richtung.

Die traditionelle Finanzwelt eignet sich die Abwicklungsinfrastruktur der Blockchain an, ihre rund um die Uhr geöffnete Marktstruktur und ihre programmierbaren Vermögenswerte, und lässt dabei einen Großteil der Ideologie zurück, die das alles ursprünglich begleitete.

Ist das eine Niederlage für Blockchain? Nur dann, wenn man unterstellt hätte, die Technologie und die um sie herum gebaute Branche seien immer dasselbe gewesen. Das waren sie nie.

Einer Blockchain ist es gleichgültig, ob sie Bitcoin, eine tokenisierte US-Staatsanleihe oder eine Aktie von SK Hynix abwickelt. Die Leitungen werden gerade leise neu verlegt, von vielen jener Institute, die frühe Krypto-Verfechter eines Tages zu ersetzen glaubten. Das war immer schon das wahrscheinlichere Ergebnis.

Und für alle, die Blockchain nicht als Aufstand gegen die Finanzwelt verstanden haben, sondern als die nächste Generation der Finanzinfrastruktur, ist es zugleich das Wertvollere.

Die Gewinner werden nicht jene sein, die versucht haben, die Wall Street zu ersetzen. Es werden jene sein, die im Stillen die Leitungen darunter neu verlegt haben.

^{1 Bei CoinShares haben wir den Beleg unseres allerersten Trades auf BitMEX wiedergefunden, aus dem Jahr 2014: ein Quartals-Futures-Kontrakt, bei dem wir bereits als Liquidity Provider auftraten, mit unserem ersten eigenen Handelssystem Emergence, gebaut im Keller des allerersten Ledger-Büros. Emergence hat uns mitsamt seinen vielen Ausbaustufen ein Jahrzehnt lang gute Dienste geleistet, bevor es 2024 ausgemustert wurde und seinem Nachfolger Matrix Platz machte. Wenn wir auf diesen ersten Trade zurückblicken, wird uns bewusst, wie sehr sich unsere Branche und unser Unternehmen in den vergangenen zwölf Jahren verändert haben. Danke, Arthur, Sam und Ben, dass ihr bei dieser unglaublichen Reise dabei wart. Es war ein ziemliches Abenteuer.}